Подбор предприятий-аналогов

Важную роль играет подбор предприятий-аналогов для сравнения. Идеальные предприятия-аналоги – те, которые действуют в той же отрасли, что и оцениваемое предприятие, ведут подобные хозяйственные операции, имеют сравнимую номенклатуру продукции, подвержены влиянию идентичных экономических факторов, а также близки по размеру.

Поиск аналогичных предприятий должен базироваться на достаточно жёстких критериях отбора, важнейшие из которых:

• идентичность отрасли и продукции;
• сопоставимость по размерам, сети потребителей, степени диверсификации производства, зрелости бизнеса, стратегий развития;
• сопоставимость финансовых характеристик;
• географическая близость.

Применение оценочных мультипликаторов

Для уточнения получаемых результатов при оценке бизнеса на основе сравнения с аналогами применяют соотношения, называемые оценочными мультипликаторами.

Мультипликатор – соотношение между ценой и финансовыми показателями.

Для оценки рассчитывают несколько мультипликаторов по формуле:

Применение оценочных мультипликаторов базируется на предположении, что похожие предприятия имеют достаточно близкое соотношение между ценой и важнейшими финансовыми показателями.

Преобразуя формулу, получаем:

Таким образом, цена предприятия может быть определена умножением финансового показателя на соответствующий мультипликатор.

Финансовая база оценочного мультипликатора является, по сути, измерителем, отражающим финансовые результаты деятельности предприятия, к которым можно отнести не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и некоторые другие.

Для расчёта мультипликатора необходимо:

• определить цену акции по всем компаниям, выбранным в качестве аналога, – это даст значение числителя в формуле;
• вычислить финансовую базу (прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и т. д.) либо за определённый период, либо по состоянию на дату оценки; это даст величину знаменателя. Цена акции берётся на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет среднее значение между максимальной и минимальной величинами цены за последний месяц.

В качестве финансовой базы должен выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчётный год, либо за последние 12 месяцев, либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

В оценке бизнеса обычно используют четыре группы мультипликаторов:

• цена/прибыль, цена/денежный поток;
• цена/дивиденды;
• цена/выручка от реализации;
• цена/стоимость активов.

В зависимости от конкретной ситуации суждение о стоимости предприятия может основываться на любом из мультипликаторов или любом их сочетании. Для этого для каждого предприятия-аналога рассчитывается несколько мультипликаторов, анализируются риски и финансовые показатели, после чего выбирается мультипликатор, который максимально соответствует имеющейся финансовой информации об оцениваемом предприятии.

Мультипликатор «цена/прибыль» или «цена/денежный поток» используется при соблюдении следующих правил:

1. Доходная база (прибыль или денежный поток) может определяться различными способами: до и после учёта амортизации, выплаты процентов, налогов, дивидендов. Главным требованием является соответствие с выбранным мультипликатором предприятия-аналога.
2. Выбор мультипликатора зависит не только от полученной финансовой информации, но и от структуры активов предприятий: мультипликатор «цена/денежный поток» целесообразнее использовать для оценки предприятий, владеющих недвижимостью, балансовая стоимость которой уменьшается, хотя рыночная цена может расти. Это объясняется тем, что при расчёте денежного потока амортизационные отчисления прибавляются к чистой прибыли. Если же в активах предприятия преобладает быстро устаревающее оборудование, более подходящей базой является чистая прибыль.
3. Поскольку оценка бизнеса производится на конкретную дату, мультипликаторы предприятий-аналогов должны рассчитываться по материалам отчётов, максимально приближенных к дате оценки.
4. Доходная база определяется на основе ретроспективных данных за ряд лет методом простой средней, средневзвешенной или трендовой прямой.
5. Мультипликатор «цена/прибыль» может рассчитываться как по предприятию в целом, так и в расчёте на одну акцию.
6. Использование большого числа аналогичных предприятий может дать разброс величины мультипликатора. В процессе согласования необходимо установить разумный диапазон разброса, свидетельствующий о действительной сопоставимости, или объяснить причину возникновения существенных отклонений, которая должна учитываться при определении окончательной цены. Весовой коэффициент должен учитывать сопоставимость аналога и объекта оценки.

Мультипликатор «цена/дивиденды» может рассчитываться на базе фактически выплаченных дивидендов или на основе потенциальных дивидендных выплат. Потенциальные дивидендные выплаты представляют собой типичный для таких выплат процент от чистой прибыли по предприятиям-аналогам.

Данный мультипликатор используется редко из-за возможности варьирования в порядке выплаты дивидендов у компаний. Использовать этот мультипликатор целесообразно, если дивиденды на предприятии (его аналогах) выплачиваются стабильно.

Мультипликатор «цена/выручка от реализации» (цена/физический объём производства) обычно используется в комплексе с другими мультипликаторами, однако наиболее целесообразно применять его при оценке в сфере услуг и при анализе предприятий, имеющих различные налоговые условия. Этот мультипликатор является модифицированным вариантом капитализации прибыли, так как предполагается, что в аналогичном бизнесе уровень рентабельности продукции практически одинаков.

Оценщик должен проанализировать стабильность объёмов выручки от реализации в будущем, последствия возможной смены ключевой фигуры в бизнесе, выявить различия в структуре капитала сравниваемых компаний. Мультипликатор «цена/физический объём» целесообразно использовать для оценки бизнеса с узкой номенклатурой производства и услуг.

Мультипликатор «цена/выручка от реализации» может быть рассчитан как отношение доли прибыли в выручке от реализации к коэффициенту капитализации прибыли. Например: прибыль компании составляет 30 % от её продаж, а требуемый доход на инвестиции в данной отрасли составляет 35 %.

В этом случае покупатели будут готовы заплатить за фирму 0,30/0,35, или 85,7 % годовой выручки от реализации продукции и услуг. Если за год фирма реализует продукцию на сумму 100 млн руб., то цена компании составит 100 ∙ 0,857 = 85,7 млн руб.

Мультипликатор «цена/стоимость активов» целесообразно применять при оценке холдинговых компаний либо в тех случаях, когда необходимо за короткий срок продать значительную часть активов.

Расчёт мультипликатора «цена/стоимость активов» осуществляется в два этапа:

1. Определение стоимости чистых активов (дорого и трудоемко).
2. Определение соотношения между стоимостью акций и стоимостью активов. Для повышения объективности оценки аналитик может использовать, например, метод избыточной прибыли или метод бездолговой оценки.

Метод избыточной прибыли – корректировка цены компании на сумму капитализированной прибыли, которая обеспечивается наличием у фирмы гудвилла и других нематериальных активов.

Метод бездолговой оценки используется при наличии существенных различий в структуре капитала оцениваемого бизнеса и сопоставимых предприятий, например, если предприятие-аналог привлекает заёмные средства на долгосрочной основе, а оцениваемая компания использует только собственный капитал. Метод бездолговой оценки основан на условном допущении, что предприятие-аналог, как и оцениваемое, не использует долгосрочных займов.

Исходя из этого предположения, производятся следующие расчёты:

• прибыль (денежный поток) увеличивается на сумму выплачиваемых предприятием-аналогом процентов и корректируется на ставку налогообложения;
• рыночная стоимость инвестированного капитала предприятияаналога рассчитывается как сумма рыночной стоимости собственного капитала и рыночной стоимости долга;
• рассчитывается мультипликатор «рыночная цена инвестированного капитала/прибыль (денежный поток)» на бездолговой основе;
• определяется рыночная стоимость оцениваемого предприятия.

Пример. Выявлено три предприятия той же отраслевой принадлежности, что и объект оценки, по акциям которых недавно были совершены сделки. После анализа их финансовых результатов рассчитаны оценочные мультипликаторы (табл. 7.2).

Показатели бухгалтерской отчётности и результаты оценки стоимости предприятия – объекта оценки на основе оценочных мультипликаторов приведены в табл. 7.3.

Таким образом, стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия по результатам применения сравнительного подхода составит 1770 тыс. руб. Однако узкоотраслевая направленность деятельности предприятия не позволяет провести его корректную сопоставимую оценку на основе оценочных мультипликаторов.

Основная причина в том, что относительные показатели подобных российских предприятий значительно отличаются друг от друга, поэтому для определения стоимости предприятия должны применяться и другие подходы к оценке.

Заключительный этап оценки бизнеса сравнительным подходом — сведение воедино полученных результатов. Использование различных мультипликаторов (после всех необходимых корректировок) даёт оценщику различные варианты стоимости предприятия.

Выбор окончательного результата основан на придании процентного веса каждому подходу. Обычно если активы предприятия незначительны по сравнению с получаемой прибылью, следует полагаться на мультипликатор «цена/прибыль (денежный поток)»; если же прибыль практически отсутствует, то целесообразно основываться на мультипликаторе «цена/стоимость активов».